研究背景：2022年6月21日，马斯克宣布将于今年9月30日推出TeslaBot“Optimus（擎天柱）”原型机，马斯克也公开宣称：2022年，“擎天柱”的产品开发优先于特斯拉一些即将推出的车型，第一版机器人有望在2023年投入生产。我们大家都认为该产品的发布可能引爆人形机器人产业链，一旦该产品成为现象级的新品，将带来整个产业链的投资机会。而能否成为现象级新品，我们大家都认为核心还是看技术降本。从我们测算的特斯拉人形机器人成本构成来看：肢体活动关节执行器/运动控制+处理器/肢体骨骼/手部关节执行器/其他的成本占比分别为48.7%/33.9%/10.5%/3.4%/3.5%，而在肢体活动关节执行器中，无框力矩电机/谐波减速器/RV减速器/编码器的成本占比分别为14.8%/19.3%/12.0%/2.6%，减速器占比共计31.3%，是TeslaBot成本占比较高的部分。本文主要聚焦谐波减速器环节，分析未来的竞争格局和投资机会。从长期维度看，我们大家都认为投资机器人的底层逻辑为：国内人口红利衰退，用工成本上行的大环境下，机器换人加速演进。这是未来十年投资机器人产业链最重要、最核心的时代背景。

  谐波减速器为机器人核心零部件，成本占比高。根据OFWeek的数据，工业机器人三大核心零部件：减速器/伺服系统/控制系统的价值量占比分别为35%/25%/10%，其中减速器位于首位。机器人减速器一般指RV减速器或谐波减速器，其中后者相较于前者，结构相对比较简单、体积小、重量轻，价格低，被大范围的使用在机器人末端关节。我们测算，到2025年，全球工业用机器人谐波减速器市场规模接近50亿元，CAGR为19.1%；中国工业用机器人谐波减速器市场规模将超过30亿元，CAGR为23.7%。此外，个人会使用逆推法测算2021年除机器人以外，其他下游市场（机床、半导体设备、医疗设施、光伏设备等）谐波减速器市场规模为12.1亿元左右。

  预计未来TeslaBot一旦量产，有望打开谐波减速器市场空间。TeslaBot有40个自由度，我们保守估计单台设备使用20台谐波减速器。TeslaBot放量的具体信息尚不明确，在悲观/中性/乐观三种预期下，假设未来3年内，TeslaBot出货量分别为20万台/50万台/100万台；根据绿的谐波招股书披露，2017-2019年谐波减速器平均售价分别为1922.79元/1885.13元/1631.95元，我们预测未来仍有降价空间，假定降价趋势维持，2022-2025年，谐波减速器平均单价分别为1300元/1200元/1000元。据此我们测算未来谐波减速器市场空间在52-200亿元之间，年均新增市场空间17-67亿元之间。

  市场格局集中，全球龙头领先，国产头部公司实现突破，替代进程加速。哈默纳科是全球龙头，成立于1970年，虽经历多次大环境冲击，但始终深耕谐波领域，不断开拓下游市场。目前，哈默纳科技术和专利领先，产品寿命高、故障率较低、品类丰富，覆盖全球市场。国内谐波减速器厂商有30多家，排在头部的有绿的谐波、来福谐波、双环传动、大族传动等，近年来国内厂商逐渐进入下游客户供应链，市占率逐年提升。根据华经产业研究院的数据，2021年，哈默纳科/绿的谐波/日本新宝/来福谐波/福德机器人/大族传动在国内谐波减速器市场的占有率分别为35.5%/24.7%/7.4%/7.7%/4.2%/4.5%。这6家厂商中，相较于2020年，哈默纳科和日本新宝的市占率从46%降低至42.9%，而其余4家国内厂商市占率从35.9%提升至41.1%，国产替代逐步推进。

  技术成熟、成本下降、产能提升、售后服务，为机器人产业链全面实现国产替代的核心要素。①技术成熟：国内减速器厂商在基础材料、加工工艺等方面研发起步较晚，产品质量与哈默纳科有一定差距，但差距在逐渐缩小。②降本：以工业机器人为例，减速器价值占比达35%，是降本的核心要素，国内减速器更便宜，价格上具有较大优势。③产能提升：2020年以来，受新冠疫情影响，机器换人节奏加快，谐波减速器需求大幅度的提高，哈默纳科产能不足，交期延长至6个月左右，日企扩产速度普遍较慢；国内厂商受益政策支持，能快速扩建产能，保证交期，填补中低端客户的需求缺口。④售后服务：哈默纳科的售后服务响应较慢，国内厂商售后响应速度较快。预计未来谐波减速器国产替代进程将提速。

  投资建议：谐波减速器行业壁垒很高，目前哈默纳科占据全球80%左右的市场，国内35%左右的市场，国产替代有较大空间。建议关注：绿的谐波（国内谐波减速器龙头，深耕数10年，管理团队背景强大，近年来产品可靠性大幅度提升）、双环传动（齿轮传动头部企业，2013年开始布局RV减速器领域，目前产品质量全国领先，营收增速较高），中大力德（国内物理运动与控制零部件头部企业，致力打造核心零部件集成化供应商，产品覆盖各类减速器、减速电机和智能执行单元），中技克美（国内第一个从事谐波传动技术的高新技术实业公司，产品大范围的应用于航空航天、机器人等对空间要求比较高的领域），国茂股份（国内通用减速机龙头，2021年成立子公司国茂精密传动（常州）有限公司，收购安徽聚隆与减速器有关的部分业务和业务资产，布局RV、谐波减速器领域）。

  风险提示：制造业投资低迷、机器人推广没有到达预期、市场之间的竞争加剧、产品迭代没有到达预期、测算具有主观性。